Jestliže jsem minulý měsíc začínala svůj komentář slovy, že na trzích se nic zvláštního nestalo, tak v březnu bylo naopak námětů ke komentování víc než dost.
Nejdříve to vypadalo na klasické kolečko – čekáme na data o inflaci – ta jsou v souladu s očekáváním, trhy vyčkávají a čekají, co řekne šéf Fedu. Mezitím se nám z americké ekonomiky dostávají poměrně příznivá čísla a tak se začínají šířit obavy, že růst úrokových sazeb bude 22.3. vyšší než avizovaných 0,25 procentního bodu.
A pak přišla „jako z čistého nebe“ zpráva o potížích banky SVB (Silicon Valley Bank). To bylo příjemné oživení témat, které hýbou finančním trhem a určitě udělalo velkou radost především médiím a finančním komentátorům. Problémy banky, o které jste možná stejně jako já dosud neslyšeli, odstartovaly paniku klientů menších amerických bank, která se přenesla i do Evropy a znovu otevřela nezacelené historické rány švýcarské Credit Suisse.
Na finanční trhy se ale panika nepřenesla. Přestože nejdříve došlo k prudkým poklesům především bankovních titulů, ty byly poměrně rychle následovány opětovným růstem. Jak je to možné?
- Tržní hráči si poměrně brzy uvědomili, že bankovní krize může oslabit centrální banky v boji proti inflaci a přimět je tak ukončit růst sazeb či dokonce začít se snižováním. To by pro akcie, především pro technologické akcie, byla výrazně pozitivní zpráva.
- Regulátoři začali paniku mírnit hned v zárodku. Poskytli totiž 100 % garanci všech vkladů zkrachovalých bank a ostatním bankám slíbili likviditu na základě zástavy dlouhodobých státních dluhopisů. Jejich aktuální tržní hodnoty totiž nejsou příznivé a pro banky není výhodné je prodávat, když potřebují hotovost.
- Pohled do finančních výkazů bank ukázal analytikům, že v nich není příliš schovaných kostlivců a že se situace rozhodně nedá srovnávat s finanční krizí v r. 2008.
To nicméně neznamená, že by události posledního měsíce měly zcela bezvýznamný vliv a že se vlastně nic nestalo. V USA probíhá obrovský přesun depozit z menších regionálních bank do velkých systémově významných bank, u nichž je riziko krachu menší. Mnoho peněz se také přesouvá do fondů, které investují do státních pokladničních poukázek a krátkodobých státních dluhopisů (tzv. fondy peněžního trhu). Lze tak očekávat situaci, kdy velcí hráči spolknou ty menší, dojde ke konsolidaci bankovního trhu, což s sebou bude do budoucna přinášet jiné problémy. Velké banky se totiž stanou ještě větší a jejich případné problémy budou tak velkým rizikem pro celou ekonomiku.
V Evropě to zatím odnesla pouze zmiňovaná Credit Suisse, jejíž dlouhá historie byla v minulých týdnech ukončena. Pod taktovkou švýcarského regulátora koupila svého konkurenta další obrovská švýcarská banka UBS a značka Credit Suisse tak pravděpodobně brzy zmizí. Pověst této banky nicméně již byla mnohými předchozími skandály tolik pošramocena, že obnovení důvěry už bylo prakticky nereálné a toto převzetí tak bylo logickým vyústěním. Přineslo tak na evropský bankovní trh potřebné uklidnění. Pod tlakem se krátkodobě ocitla i také mnohokrát propíraná Deutsche Bank. Panika kolem ní se však také brzy uklidnila. Banka si totiž v posledních letech prošla poměrně razantní restrukturalizací a její hospodaření se zdá v pořádku.
Co se stalo v SVB (Silicon Valley Bank)?
Jeden z komentářů, které jsem ohledně událostí v této bance četla a se kterým plně souzním, přirovnal SVB a její pád k české energetické firmě Bohemia Energy. (omlouvám se autorovi komentáře, že ho necituji, bohužel komentář už zpětně nemůžu dohledat).
Obě firmy fungovaly skvěle a válcovaly konkurenci. Zákazníci byli velmi spokojeni a úroveň služeb byla na špičkové úrovni. Jenže obě firmy ve své podnikání stavěly na aktuální ekonomické situaci a nepředpokládaly, že ta by se mohla někdy změnit. V Bohemia Energy počítali s neustále klesajícími cenami energií a SVB zase s nízkými úrokovými sazbami. Risk management je drahý a snižuje zisky a zdražuje služby zákazníkům, říkal si asi management obou firem. A zákazníci jim dávali za pravdu. Vklady u banky SVB se od r. 2019 do prvního čtvrtletí 2022 ztrojnásobily. Stala se tak jednou z nejrychleji rostoucích bank a 16. největší bankou v USA.
Jenže management banky udělal 2 základní chyby, které jí byly osudné:
- Zaměřila se pouze na jediný klientský segment – start-upy
- Vklady klientů investovala do dlouhodobých státních dluhopisů, které jsou sice bezpečné z pohledu kreditního rizika, ale jejich ceny jsou velmi citlivé na pohyby úrokových sazeb. A riziko růstu úrokových sazeb banka nijak neřešila.
Problémy nastaly kvůli odlivu depozit, který byl způsoben klasickým ekonomickým cyklem, kdy se investorům mnohem méně chce do financování start-upů a ty si tak musí vybírat peníze z banky na svůj provoz. Tím se jí vymstila první chyba.
Aby byla banka schopna pokrýt zvýšený odliv depozit, musela prodávat dluhopisy, které původně měla v plánu držet do splatnosti a neměla je tak ve své rozvaze oceněné tržní (kvůli růstu úrokových sazeb mnohem nižší) cenou. Při prodeji tak realizovala velké ztráty, které nebyla schopná pokrýt. Její pokusy o získání nového kapitálu selhaly. Tím se jí vymstila druhá chyba – neměla pokryto úrokové riziko.
Obavy z nepokrytého úrokového rizika se přenesly i do dalších bank. Proto udělal americký regulátor velmi důležitý krok. Poskytl všem bankám možnost si půjčit hotovost a jako zástavu použít nakoupené dlouhodobé státní dluhopisy. Díky tomu banky nebudou muset prodávat při větším odlivu depozit tyto dluhopisy za nevýhodně nízké ceny a budou je moct i nadále držet až do splatnosti.
Zatím to tedy rozhodně nevypadá, že by se bankovní systém sesypal jak domeček z karet a že by daňoví poplatníci museli opět sanovat nezodpovědné chování bankéřů. Nicméně důvěra v malé, regionální banky byla přeci jenom ohrožena a klienti se tak vracejí do bezpeční velkých systémově důležitých bank nebo utíkají do více diverzifikovaných fondů peněžního trhu, které navíc po dlouhé době opět poskytují konkurenceschopný výnos.
Více o tom, zda je na současném bankovním systému něco shnilého, jsem psala ve svém posledním blogovém příspěvku.
Začal se FED obávat bankovní krize?
Poté, co se začaly novinové titulky plnit katastrofickými zprávami o nové finanční krizi, oči analytiků a investorů se upřely opět k americké centrální bance a k odhadům, jak bude na nastalou situaci reagovat. Obavy z růstu sazeb o dalších 50 bps rychle vzaly za své a diskutovalo se o tom, jestli FED zvýší sazby o 25 bps nebo vůbec.
Nakonec FED dostál svému předchozímu vyjádření a zvedl sazby o 25 bps. a i ve svém komentáři se Jerome Powell vyjádřil, že FED hodlá v nastavené měnové politice pokračovat a zkrocení inflace zůstává prioritou č. 1.
Jak se ale zdá podle vývoje akciových trhů z posledního březnového týdne, trh šéfovi FEDu příliš nevěří. Ceny dluhopisů všech splatností vyrostly, což znamená snížení očekávaných výnosů do budoucnosti. To si můžeme přeložit tak, že trh očekává brzké snížení sazeb, a to ještě v letošním roce. A na tato očekávání pozitivně reaguje i akciový trh, který nakonec v průběhu března vyrostl přes 3 %. Globální akciový index MSCI All Country World Index má tak za sebou velmi úspěšné čtvrtletí s výnosem 7,37 %. Evropský akciový index Eurostoxx 50 přidal dokonce přes 11 %. Tady se ozývá spoustu hlasů varujících před přepáleným evropským trhem, nicméně já bych si dovolila podotknout, že evropské akcie rozhodně nemají za sebou rallye covidových let, jako USA a ač se třeba německý index DAX přibližuje svému historickému maximu, ve srovnání s americkým trhem jeho výkonnost za posledních deset let stále výrazně zaostává. Náskok evropských akciových trhů v letošním roce tak nevidím úplně jako odtržení od reality, spíš návrat k průměru.
Komentátoři na sociálních sítích tak vzhledem k ekonomickým ukazatelům často varují, že aktuální růst akciových trhů není udržitelný a zdaleka nereflektuje ekonomickou realitu. Upozorňují především na přicházející recesi a hrozbu vlny krachů (nejen) bank.
Já souhlasím s tím, že vše zlé na akciových trzích ještě nemusí být za námi, ale rizika vidím možná trochu někde jinde. Recese podle mě již v cenách započítána je a současný růst akcií je způsoben tím, že se do cen již postupně zapracovává očekávané následné oživení, které přijde díky poklesu úrokových sazeb. A tady vidím to riziko. Riziko v tom, že trh nevěří FEDu. Nevěří jeho proklamacím, že letos nejspíš úrokové sazby ještě klesat nebudou. Je přesvědčen o tom, že inflace bude klesat a recese FED donutí ke změně stávajících postojů. Pokud se toto nepotvrdí, mohou se opět akcie vydat na cestu dolů.
Před pár dny jsem podobnou úvahu zveřejnila na svém Twittrovém účtu a dostala jsem tuto reakci:
Zní to skutečně absurdně, ale je to tak. Akcie skutečně reagují v posledních měsících pozitivně na špatné ekonomické zprávy a naopak. Hlavním rizikem pro akcie tak pro mě i nadále zůstává inflace a vysoká inflační očekávání. Ta totiž znamená vyšší úrokové sazby po delší dobu a tím pádem delší a hlubší recesi v budoucnosti. Čím dříve se podaří díky recesi zkrotit inflaci, tím dříve se dočkáme oživení.
Jak to bude ve skutečnosti už příliš neovlivníme. Co ale ovlivníme, je to, jak na všechny možnosti připravíme svá portfolia. Sázet na jednu kartu se nevyplácí, to nám opět ukázal příběh banky SVB nebo Bohemia Energy. Myslete na všechny možné scénáře, promyslete kdy a za jakých okolností budete případně své zainvestované peníze potřebovat a podle toho nastavte svou investiční strategii. Jednoduchá rada, která platí za všech okolností.