České státní dluhopisy jsou pro domácí investory bezpochyby bezpečnou investicí. Pravděpodobnost, že by v dohledné době náš stát nebyl schopen splácet své závazky, není moc vysoká. Přesto v posledních letech nebylo možné české státní dluhopisy považovat za dobrou investici. Důvodem byl velmi nízký, téměř nulový, někdy i záporný nominální výnos, což v reálném vyjádření znamená ztrátovou investici. Dlouho očekávaný růst úrokových sazeb v loňském roce navíc ukázal, co dokáže úrokové riziko a tak si mnoho produktů navázaných na naše dluhopisy připsalo nepříjemné ztráty. To je však na druhou stranu pozitivní zpráva do budoucna, tudíž možná nastal pravý čas se ptát, zda zařazení českých státních dluhopisů do portfolia po delší době nezačíná dávat smysl.
Než se dostaneme k aktuální situaci, je dobré si připomenout, že české státní dluhopisy hrají ve výnosech našich finančních aktiv větší roli, než si někteří s nás uvědomují. I když přímé investice domácích investorů tvoří pouze velmi malé procento celkového dluhu České republiky, každý, kdo má ve svých aktivech penzijní spoření, některý z korunových dluhopisových fondů nebo kapitálové či investiční životní pojištění, vlastní nepřímo i české státní dluhopisy. Také výnosy na spořících účtech jsou klientům bank vypláceny z velké části z výnosů státních dluhopisů, jež ovlivňují výnosy většiny konzervativnějších finančních produktů. Banky, pojišťovny, penzijní fondy a podílové fondy vlastní dohromady téměř 50% veškerého státního dluhu. Proto jsou očekávané budoucí výnosy českých státních dluhopisů podstatné prakticky pro každého z nás.
Navíc jsme všichni daňový poplatníci a obsluhu státního dluhu tak platíme všichni. Tím se dostáváme do trochu schizofrenní situace, kdy si jako daňoví poplatníci přejeme, aby si náš stát půjčoval co nejlevněji, ale jako střadatelé či investoři si přejeme co nejvyšší výnosy. Čím více máme úspor oproti aktuálním příjmům a spotřebě, tím více převažuje zájem investora.
Co ovlivňuje výnos českých státních dluhopisů?
Jedním z nejdůležitějších faktorů je výše základní úrokové sazby, kterou vyhlašuje Česká národní banka. Za poslední rok prošla prudkým růstem z 0% na aktuálních 1.75%. Další podstatný faktor tvoří tzv. riziková prémie, tj. odměna za riziko nesplácení závazků emitenta. Ovlivňují jí především zahraniční investoři, jejichž poptávka po státních dluhopisech kolísá mnohem více, než u investorů domácích. Česká republika je malou, otevřenou ekonomikou, což se odráží i ve skutečnosti, že zahraniční investoři drží velmi významnou část státního dluhu (37,7% všech českých státních dluhopisů, resp. 41,8% dluhopisů denominovaných v české koruně). Poptávka domácích investorů je poměrně stabilní, je určena jejich dlouhodobou strategií a požadavky regulátora. Zahraniční poptávka je z větší části spekulativní. Například státní dluhopisy USA nebo Japonska jsou považovány za bezpečnější než ty české i přesto, že je zadlužení uvedených zemí několikanásobně vyšší. Důvod tkví v tom, že zahraniční investoři, kteří jsou více nevyzpytatelní, tvoří v daných zemích mnohem menší procento než u nás (28% v USA, resp. necelých 10% v Japonsku). Riziková prémie, jež především v krátkém období často ovlivňuje výnos dluhopisů více než aktuální úroveň sazeb, je tedy dána především náladou zahraničních investorů.
Aktuální výnosy českých státních dluhopisů
I přes vysoký poměr zahraničních investorů má Česká republika již mnoho let ve středoevropském regionu poměrně výsadní postavení, což se projevuje v překvapivě nízké rizikové prémii. Podle Michala Stupavského, investičního stratéga ze společnosti Conseq Investment Management již zahraničními investoři vnímají spíše jako rozvinutou zemi. „Například výnos 10letého dluhopisu je nyní na úrovni 1,9 %. Německý 10letý výnos je na úrovni 0,2 %, což znamená, že výnosový rozdíl, resp. česká výnosová přirážka či riziková prémie je momentálně na úrovni 1,6 %. Rizikové prémie, resp. absolutní úrovně výnosů vládních dluhopisů zemí, jež jsou stále brány jako rozvíjející se trhy (emerging markets), jsou mnohem vyšší.“
| Výnosy desetiletých státních dluhopisů vybraných zemí v % | |
| Česká republika | 1,906 |
| Polsko | 2,972 |
| Rumunsko | 4,89 |
| Maďarsko | 2,84 |
| Německo | 0,189 |
| Zdroj: www.investing.com, data z 1.3.2019 |
Podle Jaroslava Vybírala, hlavního analytika společnosti ČSOB Asset Management nás investiční svět i nadále vidí ve skupině Emerging Markets (alespoň podle klasifikace Bloomberg, kde jsme zařazeni do stejné skupiny, jako je Albánie, Arménie, Moldávie, Turecko či Ukrajina). Kvůli tomu mají občasné výkyvy na rozvíjejících se trzích negativní vliv na českou korunu. I podle Vybírala, bychom ovšem měli dle naší ekonomické situace patřit spíše do rozvinutých zemí a nízké výnosy státních dluhopisů mají tak své vysvětlení. „Pokud si však analytici dají práci a podívají se na makroekonomické fundamenty naší ekonomiky, najdou poměrně přívětivý obrázek. Hlavně je to obrázek, který se velmi vymyká standardu zemí z našeho regionu, a vlastně i celé EU. Jde např. o kumulovanou výši státního dluhu a nezaměstnanost. Inflace je dlouhodobě krotká. Ekonomika rostoucí rychleji než staré země eurozóny a přebytková obchodní bilance i běžný účet platební bilance zase indikují, že česká koruna by měla mít tendenci posilovat. Pro zahraniční investory se tedy investice do českých státních bondů promítá do investiční rovnice, kde by očekávaný výnos z inkasovaného kuponu mohl být podpořen dalším posílením koruny. Připomínám, že je to už 11 let, kdy koruna (byť krátce) dosáhla své nejsilnější úrovně vůči euru 22,9 Kč. Naše ekonomika je od té doby bezpochyby silnější.“
Aktuální situace a výhled na další období
Jak jsou na tom aktuálně výnosy českých státních dluhopisů ve srovnání se situací před rokem můžeme vidět na výnosové křivce, tedy grafu výnosnosti státních dluhopisů v závislosti na jejich době do splatnosti.
Loni zvedla ČNB svojí základní úrokovou sazbu pětkrát, z toho čtyřikrát velmi rychle po sobě, což se projevilo především u krátkodobých dluhopisů, zatímco těch dlouhodobých se to nijak zvlášť nedotklo. Investoři tedy evidentně na další zvedání úrokových sazeb příliš nesází a snaží se zajistit, alespoň to, co je. Podobně to vidí i Michal Stupavský. „Výnosy českých vládních dluhopisů v posledních dvou letech poměrně svižným tempem rostly, když reagovaly na normalizaci měnové politiky České národní banky. Růst výnosů se týkal především dluhopisů s kratší splatností, které reagují na úrokové sazby České národní banky nejsilněji. Například výnos dluhopisu s dvouletou splatností byl na konci roku 2016 hluboko v záporu na úrovni -0,9%. Od té doby silně roste až k aktuální úrovni 1,8%. Domnívám se, že již pravděpodobně České národní banka v tomto cyklu úrokové sazby zvyšovat nebude, neboť jak Fed, tak i do jisté míry také ECB, učinili v posledním období holubičí otočky, což znamená, že nyní vyčkávají. Přitom ještě před čtvrt rokem se u Fedu počítalo s tím, že letos zvedne úrokové sazby dvakrát až třikrát. Tento posun je dán tím, že světová ekonomika dále zpomaluje. Pro nás klíčové Německo bylo dokonce ve čtvrtém loňském čtvrtletí na pokraji hospodářské recese. Zpomalení už přichází také do Česka.
Pro investory do českých státních dluhopisů spíše pozitivní zprávou. Po překotném vývoji v posledních měsících se „česká výnosová křivka ve srovnání s bídnými dluhopisovými výnosy ve světě již slušně znormalizovala. Přeloženo do běžného jazyka – to nejhorší máme za sebou a české výnosy opět dávají investičně smysl. V roce 2017, když ČNB ukončila intervence, ztratily desetileté české státní dluhopisy 11 procent, to je na „konzervativní bezrizikovou“ investici děsivé číslo.“ – jak dodává Jaroslav Vybíral. Taková situace nám v nejbližší době zřejmě již nehrozí. České státní dluhopisy tak podle názoru ČSOB Asset Management začínají dávat smysl a česká republika je tak jeden ze dvou regionů, kde se tento správce aktiv nebojí investici do dluhopisů doporučovat. (druhým regionem je USA).
Z pohledu analytiků to tedy vypadá tak, že od českých státních dluhopisů nemůžeme očekávat v nejbližších měsících žádné zázraky. Jejich výnosy pravděpodobně ještě nějakou dobu nebudou dosahovat ani inflace. Na druhou stranu skutečnost, že ČNB zřejmě nebude pokračovat v prudkém zpřísňování měnové politiky, výrazně snižuje riziko poklesu cen stávajících dluhopisů. Ty by tak měly opět začít plnit v portfoliích svoji konzervativní roli (tj. stabilní výnos bez větších výkyvů). Krátkodobé a střednědobé dluhopisové fondy mají šanci po dlouhé době dosáhnout vyššího výnosu než spořící účty. Tam se zřejmě překotného zvyšování až na krátkodobé marketingové akce asi jen tak nedočkáme.
Publikováno v časopise Statutární zástupce firmy (duben 2019)
Líbil se Vám článek? Přihlaste se k odběru investičního zpravodaje a budete dostávat měsíčník nabitý informacemi ze světa investic včetně upozornění na nové blogové příspěvky.